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_风险山雨欲来,布局安全资产!

2017-11-20 19:32

来源:微信公众号“姜超宏观债券研究”(jiangchao8848)。本文不代表《财经》立场。

风险山雨欲来,布局安全资产——海通宏观每周交流与思考第189期(姜超、顾潇啸)

股市涨多跌少,商品价格分化。国庆期间美股小跌欧股持平,日韩香港股市小涨,商品价格分化,油价大涨而黄金大跌,金属价格普遍回落。

担忧宽松拐点,黄金价格大跌。上周全球金融市场有两个意外,一是英镑的突然暴跌,二是黄金的大跌。前者源于英国新首相对“硬脱欧”的表态,后者则与欧央行逐步缩减资产购买规模的讨论有关,当前欧央行每月购买800亿欧元资产的计划最早在明年3月到期。而美国9月新增非农就业虽然略低预期,但8月就业有所上修,整体就业依然平稳,美国12月加息的概率已升至65%。近期欧美长期国债利率均大幅上升约20bp,反映了对全球流动性拐点的担心。

经济短稳长降,通胀低位反弹。9月PMI持平于50.4,指向制造业景气保持平稳。中观行业中,地产销量和发电耗煤增速在9月及十一期间均保持同比正增,十一黄金周期间旅游和零售增速与去年同期基本持平,均意味着经济短期依然稳定,但在刺激政策退出后下行风险仍高。9月食品价格大幅上涨,叠加去年同期基数较低,意味着9月CPI或将有明显回升。而近期国际油价、国内煤价叠创新高,PPI转正在即,也将推升CPI价格短期上行。预测9月CPI升至1.9%,10月CPI升至2%。

地产调控加码,货币短紧长松。9月外汇储备下降188亿美元,比前两月流出的速度稍有加快,而10月以来汇率贬值压力再起,资金流出规模或继续加大。而央行行长周小川表示经济指标有回升迹象,将会对信贷增长有所控制,这意味着降准或继续延后,而逆回购期限的拉长也意味着短期资金成本的上升。国庆期间包括北京、上海等在内的18个一二线城市出台了地产调控政策,大幅提高了限购或者限贷标准。地产调控的大幅加码加剧了经济下行风险,也意味着资金需求长期趋降,流动性长期趋松。

风险山雨欲来,布局安全资产。在未来的半年内,全球经济和政治面临着巨大的不确定性。11月美国大选悬而未决,而12月或将迎来美国第二次加息,17年初英国或启动脱欧,欧洲的量化宽松也将在明年3月到期。而中国地产政策的全面加码也使得17年经济下行压力大增。而在风险大幅增加的背景下,海外安全资产的美债、黄金反而出现了大幅调整,这和15年底的情况极其类似:市场担忧全球流动性出现拐点,后来发现美国一年最多只加一次息,因而16年美债和黄金的表现均非常出色。与此相应,我们认为国债和黄金等安全资产的调整反而是买入机会,天下大乱就应该买个放心。

一、经济:短稳长降

19PMI走平。9月全国制造业PMI较上月持平为50.4,符合市场预期,指向制造业景气保持平稳。主要分项指标中,生产、价格升,需求、库存降。

2)工业生产稳定。9月中观行业中,地产、汽车销量增速趋稳,粗钢产量、发电耗煤增速小升。十一期间地产销量同比依然正增,发电耗煤增速保持在10%以上,均意味着工业经济短期依然稳定。

3)国庆消费平稳。十一黄金周期间,全国零售和餐饮企业实现销售额约12000亿元,同比增长10.7%,与去年同期11%的增速基本持平。黄金周全国旅游总收入同比增长14.4%,略低于去年同期的17.9%。

4)下行风险增加。前期刺激政策令房价和工业品价格猛涨,政府先后出台地产限购政策和煤价调控政策,尤其在十一黄金周期间,北京、深圳、广州等10多个城市密集出台房地产限购限贷政策,意味着后续地产销量或大幅下滑,也使得4季度以及17年经济存在大幅下行的风险。

二、物价:低位反弹

1)食品价格走弱。十一黄金周期间,菜价和肉价均小幅回落,食品价格整体走弱。

2)通胀短期反弹。9月商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为2.3%、3.2%,预测9月CPI食品价格环涨2.3%,9月CPI同比涨幅或反弹至1.9%。10月以来虽然食品价格走弱,但由于去年同期基数较低,预测10月CPI仍将继续反弹至2%。

39PPI回升。9月以来钢价大幅回落,但煤价继续上涨,国内成品油价再度下调,预测9月PPI环涨0.4%,9月PPI降幅有望缩窄至0。10月以来国际油价大幅上涨,国内成品油价有望再度上调,预测10月PPI环涨0.2%,10月PPI同比涨幅有望转正至0.6%。

4)通胀低位反弹。8月CPI的大幅走低主要与食品价格的季节性波动有关,今年8月食品价格涨幅较低而去年同期基数较高。但今年9月食品价格大幅上涨,叠加去年同期基数较低,意味着9月CPI或将有明显回升。而近期国际油价、国内煤价叠创新高,PPI转正在即,也将推升CPI价格短期上行。

三、流动性:货币短紧长松

1)货币利率高位回落。节前最后一周,流动性依然偏紧,银行间货币利率R007小降2bp至2.61%,但R001上升6bp至2.3%。但节后第一天,流动性明显改善,R007下降24bp至2.33%,R001下降21bp至2.09%。

2)节后货币回笼承压。节前一周,央行逆回购投放4900亿,逆回购到期7650亿,央票到期49亿,整周净回笼2701亿。而节后一周公开市场到期资金高达9390亿,而央行在8日暂停逆回购操作,也预示着节后操作或以回笼节前投放的货币为主。

3)汇率贬值压力再起。上周英镑兑美元大幅贬值,推动美元指数大幅升值,而离岸人民币兑美元汇率也贬至6.71的新低。9月外汇储备下降188亿美元,比前两月流出的速度稍有加快,而10月以来汇率贬值压力再度升温,也预示着10月资金流出规模或继续加大。

4)货币短紧长松。央行行长周小川表示,近期一些重要经济指标出现回升迹象,随着全球经济复苏逐步正常化,中国会对信贷增长有所控制。这意味着降准或再度延后,而逆回购期限的拉长也意味着短期资金成本的上升。但由于地产调控的大幅加码,经济下行风险升温,也意味着资金需求长期趋降,流动性长期趋松。

四、政策:地产调控加码

1)多地加码地产调控。从9月30日到10月8日,包括北京、上海、南京、厦门、杭州、深圳、苏州等在内的18个一二线城市出台了地产调控政策,大幅提高了限购或者限贷标准,首套房贷首付比例普遍有所提高,二套房贷的首付比例均大幅提高。

2)“深港通”规则发布。证监会9月30日正式发布实施内地与香港互联互通机制若干规定,该规定的覆盖范围从沪港通扩展至深港通。该规定推出后,交易所将陆续发布配套规则,确保深港通顺利开通。

3)投资审批简政放权。国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,确定进一步精简政府核准的投资项目,以深化改革更大释放市场活力;简化外资企业等审批管理,营造扩大开放的更好环境。

五、海外:欧央行讨论缩减QE,美9月非农差强人意

1)欧央行讨论缩减QE上周,彭博援引欧元区央行官员消息称,欧央行内部就逐步缩减资产购买规模达成了非正式共识,或以每月减少100亿欧元资产购买方式来结束QE。受此消息影响,发达国家债券和黄金暴跌。欧央行当前QE项目为每月购买800亿欧元资产,维持到至少明年3月。现在距离最早结束QE项目的时间还有不到六个月。在明年3月前,欧央行还有四次议息会议,分别是10月20日、12月8日、1月19日和3月9日。

2)美9月非农差强人意。美国9月新增非农就业15.6万人,不及预期的17.2万人,失业率5%。而由于11月会议的后一周就是美国总统大选,意味着美联储几乎不可能在11月采取行动。但12月加息概率依然高达65%。

3)“硬脱欧”派占上风,英镑大幅下跌。上周英国首相特雷莎?梅称将在2017年3月底前启动脱欧程序。关于“脱欧”方式,她表示支持“硬脱欧”,即脱离欧盟的同时,也彻底放弃欧洲共同市场地位(包括关税,移民等)。英镑上周一度出现“闪崩”,两分钟内跌10%,创下31年新低的1.19,后自低位小幅反弹至1.24。

4)油价维持震荡。OPEC国家上周在非正式会议后达成共识,同意下调产出目标,设定在3250-3300万桶/日区间,随后油价一度大涨近6%。但近期俄罗斯能源部长又表示,预计下周的世界能源会议上不会和OPEC签订限产协议,令油价自四个月高位回落。未来如果没有需求增长的推动,在中期内油价仍会维持震荡。

防范地产风险,利率机会渐近——海通债券每周交流与思考第189期(姜超、周霞)

债市稳中有涨。节前一周国债、AAA级企业债、城投债利率基本保持稳定,AA级企业债利率下行1bp,中证转债指数下跌0.17%。

流动性紧平衡节前一周流动性依然偏紧,十一过后假期换汇、MPA考核等不利资金因素消退,节后第一天回购利率已经显著回落。但节后到期资金压力巨大、汇率贬值压力再起,央行货币政策或仍维持紧平衡,预计未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

利率机会渐近9月制造业PMI显示短期生产和价格继续回升,而中观数据方面,9月发电耗煤和粗钢产量等也同比小幅改善,意味着短期经济平稳。但是十一期间,各地地产限购限贷政策密集出台,经济下行风险大增,关注地产新政带来的利率下行机会。下调10年国债区间至2.4%-2.8%,下调10年国开区间至2.8%-3.2%,4季度利率债供需或逆转,择机布局明年。

防范地产风险国庆期间多个城市密集出台地产新政,通过限贷限购手段压制需求,一二线城市地产销售和房价拐点或现,销售下滑将影响地产企业销售回款现金流,而近期交易所收紧了地产债融资,不排除监管继续收紧其他融资途径,融资产生的现金流亦有下滑的风险,警惕地产企业流动性压力增大和地产债估值调整风险。

一、货币利率:流动性紧平衡

1)节前资金偏紧,货币利率抬升。节前一周,央行逆回购投放4900亿,逆回购到期7650亿,央票到期49亿,整周净回笼2701亿,不同于此前的净投放。叠加季末跨月、MPA考核、购汇过节等因素影响,节前货币利率继续抬升,R001均值上升6.5BP至2.3%,R007均值上行1BP至2.61%。

2)货币政策中性,关注节后续作。十一期间各地地产限购限贷政策密集出台,印证抑制资产价格泡沫,而经济短期稳定、美联储加息对汇率压力,都意味着短期内大幅货币宽松难以看到。另一方面,9月为了稳定资金面,央行进行了大量OMO投放,节后将有超5000亿逆回购到期,10月12日和13日也共有2595亿MLF到期,关注节后资金续作。

3)流动性紧平衡,利率中枢维持。十一过后,假期换汇、MPA考核等不利资金因素消退,节后第一天回购利率已经显著回落。但节后到期资金压力巨大、汇率贬值压力再起,央行货币政策或仍维持紧平衡,预计未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

二、利率债:机会渐行渐近

1)节前成交清淡,利率债窄幅波动。节前一周,利率债成交较为清淡,虽然8月工业企业利润数据较好,但利率债总体窄幅波动。具体来看,1年期国债维持在2.16%,1年期国开债上行1bp至2.28%;10年期国债维持在2.73%,10年期国开债下行0.5BP至3.055%。

2)一级发行结果不错。节前一周国开债、口行债中标利率均低于二级利率水平,倍数较好;无记账式国债发行,地方债发行529.29亿,政金债发行320亿,利率债共发行849亿,较前一周减少1212亿,发行缩量而配置需求仍存,叠加利空因素消化,使得近期一级招标结果均不错。

3)基本面虽无近忧,却有远虑。9月制造业PMI显示短期生产和价格继续回升,而中观数据方面,9月发电耗煤和粗钢产量等也同比小幅改善,意味着短期经济平稳。但是十一期间,各地地产限购限贷政策密集出台,将影响后续银行信贷、地产销量和投资增速,高杠杆推动的楼市繁荣不可延续,中长期经济下行压力仍大,基本面对债市有支撑。

4)关注利率下行机会。当前利率向下突破需要货币宽松和基本面再度下滑的推动。短期来看,经济生产平稳、货币稳健,利率仍将在大区间内波动;但各地限购限贷政策出台,后续地产销售投资及经济下行风险大增,基本面支撑下,关注地产新政带来的利率下行机会。下调10年国债区间至2.4%-2.8%,下调10年国开区间至2.8%-3.2%,4季度利率债供需或逆转,择机布局明年。

三、信用债:地产调控加码,房地产债承压

1)信用债保持稳定。节前一周AA级企业债收益率平均下行1BP,AAA级企业债、城投债收益率基本持平。

2)交易所规范地产债融资。交易所于近期规范了地产债发行准入门槛和发行条件,发行主体限定为四类,且按总资产、营收、资产负债率、业务布局三四线占比等五类指标分为正常类、关注类、风险类。现有发行主体中约三分之一的企业将失去发债资格,能发债的企业中风险类主要为AA民企,上述企业所受负面影响较大。

3)广西有色市场化破产。广西有色已在破产重整期间未有意向重整方入局,曾提出“债权人债转股+债权银行新增贷款”等重整思路,但因未获通过而致破产清算,广西国资委称这是市场化结果,符合供给侧改革精神。不排除后续会有其他地方国企采取破产清算方式处置僵尸企业。

4)房地产债谨慎参与。国庆期间多个城市密集出台地产新政,通过限贷限购手段压制需求,一二线城市地产销售和房价拐点或现,销售下滑将影响地产企业销售回款现金流,而近期交易所收紧了地产债融资,不排除监管继续收紧其他融资途径,融资产生的现金流亦有下滑的风险,警惕地产企业流动性压力增大和地产债估值调整风险。

四、可转债:二级稳健操作,一级等待新券

1)节前转债指数微跌。节前一周,沪深300下跌0.68%,中小板指数下跌0.56%,创业板指数下跌0.31%,中证转债指数下跌0.17%。

2)个券跌多涨少。节前一周仅国资EB、清控EB、歌尔、航信、三一和国盛EB小幅上涨,涨幅在1.1%以内。下跌前五名个券包括:皖新(下跌-1.3%)、九州(-1.1%)、白云(-1.0%)、顺昌(-0.9%)和天集(-0.7%),其余跌幅在0.5%以内。

310月股市或维持震荡,转债防风险为主。9月央行继续拉长OMO期限,资金成本抬升,而基本面平稳,叠加防止地产泡沫蔓延,货币政策维持中性。8月工业企业盈利回升,但政策刺激难持续,产能过剩仍存,后续盈利承压。美联储年末加息预期仍高,股市成交缩量,风险偏好偏低。预计10月权益市场继续震荡,转债建议防风险为主。

4)二级稳健操作,一级等待新券。9月转债市场成交额创2010年下半年以来新低,转债和交换债月成交额仅47亿元,日均成交额仅2.3亿元,观望情绪或大于主动出击。我们认为,当前转债整体机会有限,稳健操作,精挑个券,同时等待一级申购的机会(如关注凤凰EB、宁波转债的发行进度)。

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发布时间:2017-11-20 19:32

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